8月17日，由上期所和中信期貨共同主辦的黑色·策論第9期在線上舉行，共有近300位行業人士參加了本次線上會議，來自宏觀及煤焦鋼礦領域的幾位嘉賓為大家呈現了最核心的邏輯和觀點，以下為本次會議紀要。

黑色策論會議是半個月一次，每次我們會邀請宏觀以及煤焦鋼礦各領域的幾位嘉賓，每位嘉賓用10-15分鐘時間跟大家呈現最核心的邏輯和觀點，希望各位參會的領導后期持續關注我們黑色策論會議系列，我們的觀點也會通過這個會議平臺持續發布和跟蹤。

本次會議由上期所和中信期貨共同主辦。我們本次會議的主題是高溫繼續壓制需求，旺季預期能否實現？過去兩個月，我們先后經歷了多雨和高溫的季節，對鋼材的需求產生了很大的影響。但是，總體來看，市場對于后期旺季的預期仍然很高，那么，后期的旺季預期能否實現？為此，我們邀請了幾位嘉賓，對黑色金屬各品種全面解讀。

嘉賓一、曾寧 中信期貨研究部副總經理

作為主辦方，我代表我們團隊匯報一下我們對于黑色金屬市場的整體觀點。我們最近的報告的觀點是從預期到現實，我們認為在期貨升水之后，原先的預期驅動將逐步轉為現實驅動。我們看到，前期在雨季結束之后，需求出現了邊際回升，使得黑色金屬各品種更上了一層樓。但是，由于當前仍然是處于高溫季節，需求還受到一定抑制，且近期的貨幣政策導向出現了邊際收緊的傾向，這使得螺紋和焦炭期貨出現較大升水之后出現了一定回落。但是，從近期的各方面數據來看，我們認為后期需求的預期可以兌現，黑色金屬整體偏強的格局尚未改變，我們的觀點和半個月前沒有明顯變化。

今年金融屬性很強，今年以來黑色金屬的趨勢和股市的總體趨勢是一致的，包括從7月中旬以來股市和鋼價的節奏總體上也是一致的，只不過股市是橫盤震蕩，而鋼價則是震蕩走高的過程。導致近期風險資產調整的非常重要的一點因素是貨幣政策的邊際收緊，在經濟超預期恢復之后，流動性最寬松的時期將過去，我們看到最近的政策導向是貨幣政策要回歸常態，后期流動性邊際上不會這么寬松。7月份的金融數據來看驗證了之前收緊的預期，甚至比預期的還要差，這個是前期包括黑色在內的風險資產調整的主要因素。

但是，貨幣政策盡管出現邊際收緊，但在目前的情況下并不會大幅收緊。從新增信貸的投向來看，對實體經濟的支持將持續，7月份盡管新增貸款是同比下降的，但企業中長期貸款繼續保持在60%以上的增長。而從財政政策來看，8-10月份每個月平均有5000億專項債發放，后期中長期貸款和專項債將繼續從資金層面支持基建投資，包括前期財政支出的進度也是最近幾年比較慢的，預計后期財政支出進度也會加快。前期六七月份基建投資增速相比五月份下降，一方面受到洪澇災害影響，另外一方面受到資金層面的約束。隨著天氣的好轉以及資金的下放，預計后期基建投資將繼續回升，后期可能回升至兩位數以上的增長。

而從房地產來看，未來幾個月地產需求還有很強的韌性。過去幾個月的新開工比較高，而前幾個月的新開工受到雨季和高溫的影響，需求的釋放要在八九月份之后。我們之前也講到了，當前地產的施工進度是滯后的，預計天氣好轉之后趕工意愿比較強，施工的強度將比較高。

從板材相關需求領域來看，工程機械需求仍然火爆，出口超預期反彈，且出口訂單的反彈表明未來出口仍然將繼續復蘇。制造業投資盡管相對低迷，但是確實也在邊際改善。

所以不管從各領域來看，實體經濟仍然處于拋物線（耐克型？李寧型？）反彈的向上過程，實體經濟仍然在向上恢復，意味著真實需求還將繼續釋放，鋼材價格也將進入從預期驅動到現實驅動的過程，需求預期將逐步兌現，真實需求的上升將驅動鋼材價格進一步走強。

從原料來看，后期的主要矛盾仍然在成材需求上。基于對終端需求的良好預期，以及新增產能的投放，鐵水產量仍在攀升，按照當前的疏港量來看，預計后期總量庫存將穩中趨降。而從結構性矛盾來看，中品澳粉庫存近期繼續下降，中品澳粉的結構性矛盾繼續支持鐵礦價格。14日交易所新增了交割品牌，由于卡拉拉精粉現貨量太小，現貨應聲上漲后倉單成本上升，對期價影響有限，預計鐵礦的結構性矛盾繼續支持盤面。由于目前鐵礦的基差仍然比較大，鋼材需求對的鐵礦正反饋效應持續，一旦鐵礦價格出現一定跌幅，基差拉大之后鐵礦的彈性仍然較大。

從焦炭方面，真實供應仍偏緊，由于鐵水產量再創新高，使得焦炭的庫存保持去化。盡管8-9月有新產能的沖擊，但由于后期鐵水產量將保持高位，甚至再創新高，預計焦炭將保持偏緊的格局。近期焦炭期價由于升水幅度較大遭到打壓，但隨著港口現貨的上漲，基差壓力已緩解，后期焦炭的上漲依賴成材的帶動以及現貨驅動，在鋼材需求向好的背景下，焦炭在近期的總體驅動方向仍然向上。 風險提示：終端需求不及預期。

嘉賓二、蘇震 西王鋼鐵市場部長

我這邊現貨邏輯多一點，先談方向：現貨方向我非常堅決的看漲，盤面方向我認為是震蕩偏強的趨勢。如果要出一個新的高度，需要等待驅動因素，比如宏觀或者成本。成本方面，礦的熱度在降低，后期就不能過多關注礦這個龍頭了，另外就是看焦炭的表現。我覺得是個時間問題，新的高點可能還沒有到來，暫時是震蕩偏強的，但是現貨肯定是會補漲，我個人保守估計螺紋現貨沖到3800以上是沒什么太大問題的。這是一個基本方向，大體判斷。

最近這兩個月，基差有點逆歷史記錄。我覺得主要有3個原因，第一個是季節性原因，近期沒有太大熱點；另一方面是天氣，雨水、高溫切切實實會影響施工的需求；第三方面是庫存，我覺得這也是個很大的問題

還有一個就是投機性的問題，需求起不來投機性就會降低，再加上庫存有兩個問題，鋼廠的庫存是在增庫的，這個增庫大家要辯證的看，仔細觀察下，在鋼廠直發利潤最好的時候，銷量不到很高的，因為庫存是非常低的，所以鋼廠在反思之后，認為不如主動做一個增庫存的策略，去保證基建的直發。另一個就是社庫在增加，這主要是被動增庫，因為疫情導致進行冬儲的都在虧損。

8月中旬之后盤面就10合約距離交割也比較近了，基差還是要回歸的。

整體來看，現貨方面應該是預期不差的，實際絕對價格不會太差，但利潤可能會走成扁平化，一方面是庫存有點高，另一方面是進口的半成品轉化成產量，起到壓制作用；再就是鋼廠從去年開始鋼廠的產量是在增加的。后期要關注幾個點：預期很足，要看預期的兌現能力；投機性；基建直發會不會達到預期。

從5月份建材現貨出現疲軟的情況，但我的圓鋼就從來沒下調過價格，我調查了一些與基建相關性很強的終端，我通過這個品種的表現，我推斷之后的建材是沒有太大問題的。

問：能不能把山東基建、地產等實際需求情況，做一個介紹？

答：需求不差，從六月中旬到七月份，是季節性的稍微弱點，但和往年同比的話并不差。最近我看到很關鍵的一點，就是投機性正在復蘇。

嘉賓三、劉總 焦化行業專家

非常感謝中信期貨的邀請，我這里簡單介紹一下雙焦的情況，我們是生產企業，關心的更多是偏現貨層面的，從年初到現在，焦化行業的庫存一直是下降的，焦化行業日子比去年底設想的要好很多。由于疫情導致經濟的特殊性，使得焦化行業有了很多利潤。

今年焦炭的高利潤來自上下游兩端，鋼廠高爐的產量快速增加，煤礦從2月底全面復產后，焦煤產量增的比較多，原料煤也跌的比較多，其中低硫主焦從1600跌到1200，跌幅比較比較大；同時因為各種因素，澳煤、蒙煤的進口也沒有完全放開。今年煤礦保持高開工、高供應，有銷售壓力，焦炭在6輪提漲的時候，焦煤價格都沒漲上來，現在是華北雨季，對煤礦有了點影響，但是總體還是庫存偏高。

焦化行業今年是去產能變化是比較大的，比如年初山東的以煤定焦退出的產能、以及徐州、安陽退出的產能；山西省還沒有明確大幅的產能退出，對于4.3米焦爐的退出，山西省政府也要求采暖季前有點行動，但是政策強度不好預期。焦化行業在高利潤運行，焦化企業在沒有明顯政策要求下，不會主動退出。

山西新增產能集中在太原、清徐的工業園，還有呂梁梧桐工業園，新投產的主要是頂裝干熄焦，隨著市場發展，水熄焦會慢慢淘汰，鋼廠傾向采購干熄焦。

下半年的焦化行業展望：

焦炭這個品種，在沒有投機性的時候，價格波動也不大，表現相對偏穩，但隨著宏觀預期轉換，鋼廠高開工，焦炭一致頂著升水，盤面也有快速的上漲，像18年的時候，現貨基差會擴的比較大，今年因為預期的存在，現在盤面升水很多了，現貨跟的比較慢，期現貿易商做正套，這樣的情況提漲也沒落地。

鋼廠主要是考慮低利潤，而且鐵礦對鋼材利潤侵蝕嚴重，鋼廠對焦炭提漲比較抵制，如果四季度產能、供應繼續收縮，我們還是相對看好的，可能盤面的升水預期會走一段時間。09合約已經是交割行情，應該考慮基差的回歸以及交割品的質量差異。01合約走勢還是因為預期好，今天01已經升水09，我們認為目前處于這波行情的中間價格區間，向上受鋼材強勢的帶動，因為焦炭高利潤，上下游有利潤分配的壓力，如果需求端出現變化，會對焦炭價格有壓制。底部支撐位置在1800左右，如果超過2050，價格也相對偏高。

隨著高爐投產，鐵水量的增加，三季度末現貨還有150左右的漲幅，四季度鋼廠有采暖季，補庫存，10月份會相對較好，11月份美國大選，也需要注意可能的黑天鵝影響。

焦煤方面，今年煤炭供應有明顯釋放，今年即使有冬儲的利好，如果沒有供應端沒有太明顯的變化，煤炭是典型的重心下移，煤礦還是會給焦炭讓利。

如果四季度幾個焦炭大省有去產能執行，對焦炭驅動向上，還有就是下游鋼材對焦炭的影響，因為需求好，也會帶動焦炭，同時防范需求不及預期。我們現貨企業看的不太長，總體偏樂觀，看好三季度末四季度初。

問：焦炭新增產能情況能否詳細點介紹？

答：新增產能，比較早的在8月底9月初，會有投放出來，具體量我們也沒有詳細統計，了解到焦化產業園都是分期建設的，比如清徐產業園的1100萬噸，是分三期建設的，明年采暖季左右才會完全投放完，從點火到烘爐到出焦，要70天周期，最早能出焦的是8月底，還需要再看看焦炭的穩定性。新的投放后，舊的什么時候停，可能有20天的時間差，具體時間就看政策的執行能力了，有可能產生供需錯配。

嘉賓四、劉智強 至榮國貿黑色金屬分析師

供應端6-7月份高峰過去，主流pb粉較貴，鋼廠已開始拿別的品種替代，但可替代資源偏少，所以MNP整體偏強。BRBF與PB粉價差最高曾達到70元，鋼廠切換配比有滯后性，4月份日均鐵水產量往上走，疊加馬來西亞關停，貨物減少，鋼廠被迫改配比，使得BRBF溢價明顯縮小。因此，目前PB是有高估，但鋼廠要確保自身生產穩定性，鋼廠對PB用量的使用還是在緩慢調節的過程。

球團、塊礦用量確實在增加，但BHP的發運量是比較穩定的，紐曼塊比較多，非主流塊也比較多，供應端的問題暫時無法緩解，塊的價格也已比粉礦便宜。球團的庫存累是由于去年下半年國內新增球團廠，產量提升，目前國產球團還是要比進口球劃算。印球價格比較合算，但質量并不好，因此進口球團的問題主要是國產礦的擠壓和自身質量問題。后期若要解決，需要快球價格大幅低于粉礦。雖然PB粉價格比較高，但由于其他礦種價格漲幅不大，所以燒結礦成本相對來說還并不是特別貴，尤其是熱卷中板鋼廠利潤還不差。

鐵水目前維持高位，鋼廠鐵礦庫存不高，鋼廠目前用料不會維持太大變化，今年鐵礦現貨買盤意愿較強。

鐵水目前還是比較高，鋼材尤其是熱卷預期很好，鋼廠的鐵礦庫存并不是很高，港口庫存主要以塊球精粉錯配性累庫為主。風險要注意PB價格確實偏高，也在發生配比改變，邊際來自于外部，即海外需求何時起來，球團塊礦能否壓制現貨價格。

對后市展望，如果鐵水產量可以維持當前水平，則將以低品礦補漲為主。如果鐵礦下跌，風險主要來自于塊礦球團。

問：卷當前利潤比較高，建材利潤比較低，如果建材利潤增加，粉礦用量是不是還有增加空間？

答：有的，但增加空間可能不大，目前的外礦用量還在創新高的過程，如果鐵水產量可以長期維持當前高位水平，則對鐵礦是個比較好的利多。

嘉賓五、邱悅 混沌投資黑色金屬分析師

今年是宏觀大年，但刺激的落地點不同，由于房地產的政策約束仍在，基建、制造業是刺激著力點，因此卷螺差走到400-500的區間。并且近兩年電爐投產較多，集中在建材，因此熱卷的供應瓶頸也會低于螺紋，卷螺差可能還有繼續走強的趨勢。

區域差方面，往年是北材南下，但今年基建刺激主要在北方，比如雄安新區，導致區域差和往年不同。不過隨著制造業復蘇，前期洼地的上海熱卷也開始走高。

從總體的鐵水調節來看，鐵礦的需求是比較平穩的，鐵水還是通過電爐和廢鋼進行邊際的調節，這也體現了供應端的瓶頸在卷板方面會多一些。

海外情況，下半年會涉及到全球的鐵元素平衡問題。根據6月世界鋼企的數據，海外的粗鋼、鐵水產量依舊在底部，歐美甚至還在創造新低。但是7月后各項經濟指標表明海外經濟開始復蘇了，結合7月巴西鐵礦發往中國的比例走低等數據，歐美等經濟體將起到鐵元素分流的作用，對國內鐵元素的進出口形成反向流動，因此如果國內的內需沒有保持向上動能，海外也會形成一部分接力。

進口的情況，目前來看8月后也沒有特別明顯的進口窗口，而下游的出口又會開始增多，對表需會有拉升。

從央行的資產負債表來看，今年全球的放水級別很大，因此貨幣估值往下走，商品會有通脹壓力，基于大邏輯來看，處于復蘇走向過熱的交易邏輯。

問：黑色前期走的比較多的反套行情，未來是否有正套機會？

答：正套主要看庫存的方向，供需端開始供不應求，走向旺季，并且庫存快速去化就有正套行情。今年螺紋的庫存絕對量高，又在累庫因此不好走正套，而熱卷、鐵礦都是可以走正套的格局，鐵礦09合約面臨逼倉博弈的壓力現在不適合正套，但未來庫存繼續去化的話，01合約還是可以繼續走正套的。

嘉賓六、王簡 永鋼資源投資交易員

宏觀方面，整體宏觀情緒的共振告一段落，美債10年期收益率在往上走，海外認為通脹交易的比較充分，金銀也出現巨大的震蕩，市場對海外的寬松已經交易的非常充分了。美股、銅等品種從7月開始一直在震蕩，在這里有分歧。

國內更清晰一些。7月份的經濟工作會議，以及央行行長的表態來看，定調中國經濟已經超預期復蘇，貨幣和財政都在邊際收緊，短端利率已經回到年前。7月社融已經出現拐點，M2也可能即將出現拐點。國內基調是同比比去年高，環比二季度走弱。

因此，國內和國外的情況，都不支持放水邏輯，已經交易的很充分了。

下半年的交易會重新回到產業端，宏觀的權重會下降。

情緒方面，整個市場的情緒來看，看多的比較一致。

預期方面，黑色整體的預期在商品中是比較強的�；け容^弱，銅最近也有所轉弱。黑色這邊螺紋鋼還是升水結構，市場預期比較好。

基本面方面，關注這輪上漲的兩個龍頭，熱卷和鐵礦。

熱卷需求很好，而且會延續到明年，從國家政策角度，支持制造業和基建，熱卷需求可以持續。而且熱卷遠月一直貼水，移倉也比較舒服。螺紋預期打的比較足，期限結構比較差，下半年需求同比有增長，環比會有所走弱，達不到上半年旺季的水平，產量又很高，庫存的壓力還是很大的。對01合約較為謹慎，旺季需求如果兌現了，如果01還升水，考慮作為空頭配置。鐵礦從估值角度現貨120美金，肯定是高的。但是如果下半年海外復蘇，整體全球鐵元素可能不足，下跌空間可能不大。

問：盤面利潤有空間嗎？

答：略顯雞肋，操作空間比往年小了，對01合約上方空間不是很看好。（中信期貨）