歡迎參加由上期所和中信期貨共同主辦的黑色策論會議，最近黑色金屬呈破位下跌的態勢，為此，我們再度邀請了幾位嘉賓，對宏觀經濟以及黑色金屬各品種進行全面解讀，我們今天邀請到的分別是南京鋼鐵市場部部長張秋生、建發物資研究部負責人崔勤、新萌投資商品主管錢詩瑩、浮沉礦業總經理杜夢華，以及敦和投資黑色金屬分析師朱欣幸。

嘉賓1：曾寧 中信期貨 研究部副總經理

首先作為主辦方，我首先代表我們團隊匯報一下我們對于黑色金屬市場的整體觀點。最近黑色金屬整體出現大跌，表現得比月初市場的普遍預期弱很多，我們先梳理其中的邏輯。

從7月份以來，黑色金屬總體上是持續上漲的，但是其中部分品種的矛盾其實是持續累積的，特別是螺紋和鐵礦，在7月份之后螺紋和鐵礦的庫存持續上升，但是，基于對未來需求的良好預期，使得黑色金屬在淡季期間整體出現了大幅上漲。但是，從9月份之后，原先市場預期的旺季并沒有到來，不管從微觀上還是從宏觀上都是出現了利空的信號，原先的預期主導變成了現實主導，積累的產業矛盾在9月份之后爆發，這是最近黑色金屬整體出現大幅調整的主要因素。

從宏觀上來看，地產和基建都是弱于預期的。從房地產來看，我們上期也提到了房地產可能是未來最大的風險，在8 月20 日，住建部和人民銀行劃定“三條紅線”之后，將使得上半年地產企業寬松的融資環境收緊，進而影響拿地和新開工，這一情況已經開始在體現，8月份土地購置面積出現了大幅的負增長，而新開工的增速也出現了明顯下降。2019年土地購置面積是明顯下降，但是新開工維持了比較高的增長，主要是由于當時的土地庫存比較高，但是當前的土地庫存相比于2018年已經明顯下降，而商品房的廣義庫存已經上升，土地購置和新開工的緊密度將明顯提升。在土地成交明顯下降后，后期將傳導到新開工，導致地產用鋼需求下降。

而從基建來看，8月份的基建投資增速進一步下降，其中和專項債的投向有很大關系。今年以來基建投資比較依賴于專項債，但是最近兩個月專項債投向基建的比例出現了明顯下降。在棚改類專項債放寬之后，最近兩個月專項債投向基建的比例由上半年的70%以上下滑到了40%左右。導致了基建投資低于之前按照資金來源來估算的增速，微觀方面反映的就是資金持續緊張。

地產和基建的不及預期使得建材的庫存持續累積，在宏觀預期破滅之后，產業矛盾就顯得格外突出，如果要達到去年國慶后超過周均40萬噸的去化速度，假設產量維持在370萬左右，十一之后的旺季需求即使恢復到5%以上的增長，即表需410以上，庫存也只能保持和去年同期的去化速度，那么到冬儲期間庫存還是會保持在非常高的水平，這使得市場提前交易冬儲邏輯，鋼價出現大幅下跌。

在鋼價下跌之后，鋼材利潤進一步下降，目前的現貨利潤基本上處于盈虧平衡區間，電爐鋼則持續處于虧損狀態。在這么高的庫存之下，要達到供需平衡，在需求增量難以達到之前預期的背景下，只能通過供給的調整來平抑矛盾，這使得市場進一步交易減產邏輯，導致原料特別是高估值的鐵礦價格出現大幅下跌。

從鐵礦的基本面來看，原先的矛盾在逐步解決，從7月份之后鐵礦的總庫存就持續上升，最近四周中品礦庫存在持續上升，我們之前講到，在鐵水產量見頂、而自身庫存在累積的情況下，鐵礦的主要矛盾轉向成材。而在成材面臨減產的背景下，鐵礦的高估值使得其成為下跌彈性最大的品種，打破了前期高位震蕩的格局。

影響鐵礦估值的另外一個重要因素是廢鋼，前兩個月鐵水價格持續高于廢鋼，即使按照收得率和含碳量進行折算，目前鐵水和廢鋼的價差也處在很小的水平，一旦減產，廢鋼對鐵水的保護作用消失，將會導致廢鋼和鐵水需求同時下降。而從廢鋼的供應來看，隨著制造業的好轉以及四季度天氣的好轉，廢鋼供應將進一步邊際改善。所以整體來看，在鐵礦累庫以及廢鋼供應改善的情況下，一旦鋼廠減產，對整個鐵元素的供需都是不利的。

整體來看，黑色金屬持續下跌后能否企穩需要兩個條件，一是鋼廠實質減產，二是終端需求出現回升。從供應來看，隨著利潤的進一步下降，預計產量將逐步下降，但通過利潤壓縮產量的過程比較慢。從需求來看，金九預期破滅，但我們認為需求并不會出現斷崖式下滑�；ㄍ顿Y確實是低于預期，一方面和專項債的投向變化有很大關系，另外一方面專項債資金的落地本身存在滯后，10月份之前仍有8000多億專項債待發放，盡管投向基建的比例下降，但絕對值仍然比較高，后期基建投資增速可能回升。

從地產來看，前幾個月的地產開工比較高，短期內用鋼需求仍然有一定韌性。結合水泥相關數據來看，真實需求盡管低于預期，但并不是非常差，表觀需求可能受到進口鋼坯因素的擾動，十月之后隨著進口鋼坯因素的減弱，表觀需求可能出現改善，表現就是供應減少去庫加快。因此，在目前鋼礦基差比較大的情況下，短期內不過度殺跌。

嘉賓二、張秋生 南京鋼鐵 市場部部長

1、行情回顧

1-8月黑色系價格呈現階梯狀上行，卷板表現好于建材。相對于去年，1-8月各品種較去年同期均有所下跌。原料方面，先跌后漲，表現強于成材，導致鋼材利潤收縮25%左右。

2、四季度展望

9月的回調不是供需基本面發生根本性轉變導致的，主要有3個邏輯：

1）在美元表現強勢之后，疫情的二次爆發，導致市場對于全球經濟增長的預期再次轉弱，導致大宗商品承壓。

2）從四月開始，黑色系已經連漲了4個月，目前有一個比較大的回調是正常的。對于整個四季度來看，不看空。九月份的回調是一件好事，為四季度繼續上漲奠定了基礎。今年春節滯后了約一個月，并且今年是十三五的收官之年，在四季度會有一波趕工期的行情。當前需求并不差，建材每天保持20萬噸以上的成交量，我們覺得今年的需求是超預期的。

3）從資本市場來看，有一些收緊，但我們認為是2季度大幅放水后的適度收緊，不代表政策的轉向。庫存已經上了一個臺階，包括我們的產量、產能也已經上了一個臺階，因此高庫存是一個常態，高庫存不是壓制鋼價上漲的核心要素，但是它是壓制上漲幅度的主要因素。

總體來看，我們對于四季度是偏多的思路。

3、2021年展望

1）價格中樞：2021年價格中樞將繼續下行，今年螺紋中樞在3680元，明年預計還有200元左右的降幅。進口礦方面，19年是93.41美元，1-8月是97.1美元，今年的中樞預計在100-105美元之間，明年鐵礦的中樞在100美元左右。焦炭方面，今年是焦炭供給側改革的驗收之年，四季度焦炭仍將偏強，但明年的價格中樞將下跌100元左右。以日照港一級焦炭來看，今年的價格中樞預計是2000元左右。廢鋼方面，按照正常的邏輯，明年的價格中樞大概會回調100元，今年的價格中樞值預計為2750元，明年大概降至2650元左右。但是明年廢鋼進口是否放開，是影響明年礦價和廢鋼價格的最主要的因素。

2）全球經濟：從全球宏觀經濟來看，明年全球經濟面臨較大調整，主要有四點風險：1.疫情二次爆發可能會對全球經濟形成進一步沖擊；2.地緣政治的沖突還會加劇，中美之間的博弈還會持續；3.全球大放水帶來通脹壓力以及債務風險；4.全球經濟的復蘇動力不足。

3）國內經濟：從國內經濟來看，明年是建黨100周年，經濟穩中有升的基調不會根本改變，今年是十三五收官之年，國家對經濟增長的增速有托底。雙循環發展戰略，將進一步擴大內需和有效投資。地產在明年仍然可期，打壓房價不是政府的意圖，而是穩房價穩預期，每年地產都對鋼材需求形成強有力的支撐。地產只是出現了分化，核心城市的房價還會上漲。

國內需求整體持平或略有增加，主要體現在：1.基建增速會小幅增長；2.房地產保持高韌性；3.工程機械保持高增長，出口繼續上升；4.汽車總體不太樂觀，但處于底部的恢復期，明年汽車消費將好于今年；5.造船的三大指標即造船完工量、新接訂單量和手持訂單量均在底部，隨著全球貿易量的恢復，造船需求會小幅增加，新開工的高技術、高附加值的船的用鋼量有提升，因此我們認為造船會觸底反彈；6.家電不會太差，仍是增長期；7.出口方面，今年下降20%，明年會有10%的恢復；8.鋼結構、風電、橋梁和管線，我們整體看好，尤其是城際高速鐵路用鋼、集裝箱用鋼，明年會有恢復性增長。

嘉賓三、崔勤 建發物資 研究部負責人

簡單回顧一下過去的行情。此前市場淡季中比較樂觀，但是地產融資三條紅線政策之后，地產的風向有所轉變。下跌有幾個步驟，第一步是9月初遠月見頂，特別是熱卷。第二步是驗證螺紋9月的需求，但需求恢復較慢，表需和成交都比較一般。第三步是從空利潤過渡到原料，鋼材利潤打沒了之后，會給原料造成壓力，鋼材和原料形成負反饋。

目前還處于第三步之中，短期還沒見底，原料現貨還沒有釋放風險，還有下跌空間。鐵礦期貨的基差確實很大，但目前不能完全看基差，現貨和期貨的絕對估值并不低，原料現貨的風險要在十一之后才會真正釋放。第三步結束需要看到原料現貨補跌，修復原料的基差。

真正見底的跡象是產量下降或者需求啟動，最好是兩者兼具，目前還沒有看到。四季度更長久一些，個人認為需求的情況已經轉勢了，地產需求不是很樂觀。后面即使有反彈的機會，也不是很好的做多機會。

嘉賓四、錢詩瑩 新萌投資 商品研究主管

1、鐵礦現在屬于供需平衡的狀態，當前庫存上升主要是壓港庫存顯性化。9月進口預計比8月略低一點，10月比9月基本持平，11月則會下降，主要是海外鋼廠復產對鐵礦供給的分流。2季度的國內鐵礦供給增量主要是國外減產帶來的，但對鐵礦價格并沒有壓制。所以，貿易商當前并沒有太大壓力。

2、鐵礦01當前貼水是比較大的，現在的分歧是國內的限產與國外的復產究竟誰的力度更大。我們認為國內會有大幅度的減產，且環保減產比利潤收縮導致限產的可能性更大些。近兩年環保設備技改以后，環保對鐵礦的產量影響越來越��；而線材、板材、工業材利潤目前還是比較好，很難通過利潤減少打壓鐵礦需求。

3、高庫存下，鋼材的下跌可能還沒有走完，鐵礦現貨下跌也還沒有走完，而期貨這么大的貼水，后市更傾向于鐵礦現貨向期貨靠攏。

4、4月復工以來，表觀消費增速一直在10%以上，最高達到16%，當前是14%，這個需求強度是不可持續的，之前的高增速主要是趕工和復產復工導致的結果，現在我們也看到成材的需求環比上難再有明顯改善。螺紋成交的減少更多是投機的減少。

5、整體來看，我們對后市的鋼材更悲觀一些，對鐵礦現貨也比較悲觀，但鐵礦期貨還是有博弈的地方。

問：鐵礦的1-5價差還有機會嗎

還有，但必須要先看到減產�，F在結構上做正套是比較合適的，但現在還有減產的預期在，1-5價差目前來講很難有明顯的擴大。

嘉賓五、杜夢華 浮沉礦業 總經理

這兩年煤焦的行情比較溫和，不像前幾年行情那么大，關注煤焦，首先還是要先看鋼材，前面市場因為對金九銀十的疑問，煤焦也有下跌。

1、焦炭市場展望：

焦炭核心點有兩個，既高利潤與低庫存�，F在焦化廠利潤遠高于鋼廠，沿海焦化廠實際利潤500-600，利潤率僅次于鐵礦。

今年焦炭需求非常好，鐵水產量屢創新高；而焦炭供給，因為去年底和今年初有去產能，新產能又沒出來，雖然產能利用率在高位，總供應量沒增上來。今年庫存去化的幅度僅次于18年，這幾周還在持續下降，所以焦炭供需還是非常緊張的。現貨是緊張，但是盤面1950左右的估值也不低，對比鐵礦基差很大，焦炭基差不大，說明市場對焦炭不是特別悲觀。

焦炭市場后期如何演繹，第一點是供給端的產能變化，三四季度有不少焦化廠在烘爐出焦，但是達產率還不好統計，要一家家核實。當然也有供給端的擾動，還要走一步看一步�？傮w認為，無論新增和去產能變化怎么樣，供應能力是穩中有升的。因為在利潤好的情況下，焦化廠一般是能拖就拖，現在一刀切的政策越來越少，利潤的權重可能更重一些。第二點就是看鐵水的產量，如果鐵水真有減產，焦炭的去庫會有比較快的逆轉。

總結來看，結合焦炭產能和利潤的變化，中長期焦化廠維持高利潤不太合理，更愿意去逢高空焦炭利潤。

2、焦煤市場展望：

今年焦煤價格下了大臺階，去年焦煤市場山西最好，沿海最差，但是今年的下跌是從山西開始的，煤礦加權開工率比19年高了10個百分點，山西國產焦煤還是比較過剩的，庫存也比較高。今年正式卡進口煤是7月份，沿海價格還高一點，山西價格是比較低的。

焦煤這個品種表現比較特殊，二季度其他品種都上漲的時候，焦煤還在下跌，現在是其他品種都在跌，但是焦煤基本沒跌。

供給來看，國內供給比較好，進口還是受限的，蒙古煤的通關量1000車，能夠滿足西北、華北低硫主焦的需求。總體來說供給端還是利多的，利多能否持續，后面看蒙古煤能否增到1500車以上，還有就是河北的進口煤能否放通關，現在河北壓港500萬噸的進口煤，貿易商壓力比較大，如果真放進口一批，焦煤上漲的空間也會被封死，供給就變成利空了。

需求來看，現在的焦化廠開工比較高，后面如果新產能投產，還會有點增量。鐵水需求又保持高位，焦煤供需會有比較明顯的改觀。庫存來看，焦煤精煤庫存中性，修復了上半年高庫存的利空局面，港口庫存在下跌，最近焦化廠不斷補庫，差不多補到了適中的位置，暫時沒看到焦煤特別短缺的情況。

總體認為四季度焦煤偏震蕩，同時要關注幾個驅動，蒙古煤、海煤、鐵水的情況，還有就是海外的情況。

問：最近進口煤上漲明顯，進口煤上漲對盤面定價的影響？

進口煤對盤面暫時影響不大。在通關最悲觀的時候，準一線110美金，完稅900都不到，港口現貨1300以上，價差400-500。只要能通關進來，就有很大利潤�，F在有上漲，因為國外的供需有了改善，煉焦煤壟斷強，國外礦山也會主動控制產量，國外的鋼廠也在恢復，出現了焦煤的買盤，暫時澳煤還是200的價差，不會對盤面有太大影響，但海煤的上漲是會影響市場情緒，所以前兩天其他品種都跌的時候，焦煤的盤面還比較堅挺。

嘉賓六、朱欣幸 敦和投資 黑色金屬分析師

從二三季度開始，我們關注到往年的螺紋產量的調節能力在今年失效了，這是為什么呢？我覺得是兩個原因吧。

第一個原因高爐和原料之間產能周期的劈叉，今年從二三季度開始，鐵水產量整體高于去年同期10%，折舊導致原料這端會給出高利潤、高價格，而鋼廠這端則承受比較低的利潤，這個問題放在今年剩下幾個月的話還是找不到解決的辦法，甚至到明年上半年，原料的供應可能都難以匹配中國鋼廠高爐的大胃口，所以我們可以得出一個相對來說較為確定的結論，材這邊的壓力一定是來自于原料的壓力過大造成的高爐減產或者說降低原料的庫存儲備，原料端還是會具備比較大的需求彈性，礦和焦炭還是最好的交易標的物。

第二點就是鋼材品種之間產能上是有劈叉的，其實下半年卷螺價差一直在往上走，這與全國整個的建材的產能新增和死灰復燃是有關系的，現在螺紋的成本曲線如此扁平，也是暴露和印證了這個問題，高爐的調節是偏慢的，而且進出口的調節也有這種遲滯的作用，所以螺紋的減產效率從現在來看就顯得特別緩慢了，有點像以前地條鋼的這種情況，一旦現貨市場上有比較大的壓力，首先調節的是板材的進出口，再通過轉產來調節螺紋的產量，最后才是電爐，所以這個點鏈條的調節其實是非常低效的，而且轉產本身也是有產能瓶頸的問題在的。

螺紋的軋線產能可以說是有點偏過剩了，卷和螺的價差已經擺脫了2017年以來負100-300這樣的區間，所以其實產能的變化、成本曲線的變化，會造成目前材跌到高爐成本考驗原料，然后跌到出口成本開始考驗出口，并沒有大幅刺激電爐的生產利潤，也就造成了當前螺紋產量始終沒有辦法大幅下降的原因在這個地方。

今年的情況與地條鋼還是有一點不同的，因為疫情的原因，今年進出口的調節量級有了一個質的提高，調節能力大概毛估估已經上升到5%的水平，所以在今年出口窗口持續打開的情況下，進出口對供需調節的權重是要比往年給的更高的。

第二個與往年不同的情況是廢鋼端，中頻爐改電爐后的這種成本提升其實是不可逆的，一旦說鋼材這邊短期內下跌幅度過大，還是會通過電爐減產去尋找成本支撐的邏輯在走；

第三點，其實原料端循環下跌的方式也是有不一樣的地方的，14-15年的時候中國地產需求在往下走，煤炭這邊又有非常多的表外產能在，而鐵礦石是有循環下跌的邏輯在的，而今年這些條件都不具備，而且需求端從現在來看也沒有給出馬上要轉負的信號。

問：水泥和鋼材需求的劈叉為什么這么厲害，是否能支撐您的邏輯？

答：因為今年進出口對供需的調節是上升到了一個較大的量級，這些進口庫存其實都反映在7-8月以來的庫存當中，其實需求不弱，但是需求一直沒有辦法有效去化，然后這么大的進出口量級，我估計有5-7%的表觀需求被低估了。（中信期貨）