應對疫情“焉知非�！�：2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件，衛生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激，供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看海外經濟需求端恢復快于供給端恢復速度。在這種情況下，海外疫情反而為國內鋼鐵下游制品出口創造了良好的機遇，與此同時年初疫情下國內前期寬松的信貸環境支撐房地產行業快速恢復，兩者為國內鋼鐵行業下游需求恢復提供了強勁動力。

產能擴張的反噬：供給側改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在2020年開始集中投產，2021年置換項目投產的力度仍然不小。供應的增長雖然受到產能置換政策約束，但實際落地中技改、以大換小等實際因素導致產能仍呈凈增長態勢，我們預計2021年國內鋼鐵供應能力凈增3574萬噸。

地產長期繁榮后的演變：地產連續五年繁榮后，積累了較大均值回歸的壓力，但2020年在寬松信貸環境下銷量繼續維持高位。2021年地產下行拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業投資的修復和外需對工業的拉動，2021年上半年鋼鐵需求仍有望順勢沖高，但后期需注意政策收緊后的地產均值回歸風險。綜合地產、基建、制造業、出口的判斷，我們預計2021年鋼產量增速為2.8%。

把握節奏和結構：綜合供需來看，2021年鋼鐵平均產能利用率預計下降0.5%。雖然年度鋼鐵產能利用率和盈利均值預計變化不大，但如果2021年需求呈前高后低走勢，則行業基本面在年內可能面臨較大波動。因此在投資策略方面，要注重節奏和結構的把握。節奏方面主要把握上半年Beta機會，上半年高供應增量和強需求的組合下，上游資源價格彈性可能仍然較大，鋼鐵盈利彈性雖然受供應制約，但在商品價格上行周期的末段，周期板塊往往較易獲得資金流入，催生板塊性機會。結構方面，鋼鐵冷軋品種供應無明顯增量，在需求擴張的背景下盈利彈性較大。

2020轉危為安

危機與應對：2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件，衛生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激，供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看海外經濟需求端恢復快于供給端恢復速度。為國內鋼鐵下游制品出口創造了良好的機遇，與此同時國內前期寬松的信貸環境支撐房地產行業快速恢復，兩者為國內鋼鐵行業下游需求恢復提供了強勁動力。鋼鐵社會庫存的年內波動反映了一季度疫情沖擊之大，以及隨后需求反彈之強。需求擴張的背景下，供應環境更優的品種顯現出了更強的價格和盈利彈性。鐵礦石、焦炭價格暴漲，鋼鐵冶煉盈利則表現平平；

2021年轉向提質增效：下游需求核心地產業在寬松的貨幣環境下衰退進一步延遲，在拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業投資的修復和外需的復蘇，2021年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但2016-2018年鋼鐵業在需求刺激疊加供給限制的狀態下，盈利大幅改善，資產負債表修復。2018年行業邁入新一輪資本開支上升周期，高速增長的資本開支對應2020年開始產能逐步投放，鋼鐵基本面可能呈前高后低走勢�？偭啃袠I端主要把握節奏性機會，結構方面提質增效將成為行業主流。

產能擴張的反噬

供應增長制約2020鋼鐵盈利修復：2020年鋼鐵內需增速約為9.8%，其中一季度疫情導致顯著負增長，余下三個季度增速達到雙位數。在如此強勁的需求增速之下，鋼鐵冶煉環節盈利尚未出現顯著的擴張，從表面上看，是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓，而本質上則是鋼鐵冶煉環節議價能力受制，成本傳導不暢。供應能力的增長抵消了需求的擴張，我們統計2020年投產的置換項目產能規模在7千萬噸左右，制約了盈利的向上彈性。

產能擴張周期后段：由于鋼鐵產能存在建設期，供給側改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在2020年開始集中投產，2021年置換項目投產的力度仍然不小。

2021年是放量高峰：雖然2020年已進入置換項目投產高峰，但由于部分項目延后，加上還要考慮產量爬坡期，2021年才是放量高峰。2020年新增項目大部分集中在年底投產，而從投產到達產大約要經歷一個季度的爬坡階段。2020年四季度投產的產能達到4500萬噸（部分可能延后），這部分集中投產產能將在2021年上半年放量，從全年來看2021年供應增量要高于2020年。

產能新增統計：對于供應增量我們通過自上而下和自下而上兩種統計方法進行相互檢驗。但過程中發現由于目前產能投資以產能置換為主，噸投資帶來的產能凈增與歷史相比會有較大變化，因此自上而下的測算方法具有局限性。因此本次我們主要采信自下而上的統計數據。在測算供應增長時，一方面要考慮置換項目的產能凈增比例，因為產能置換雖然名義上是減量置換，但因為擬退出產能中存在低效和無效產能，加上新建產能生產效率更高，因此會導致產能凈增。另一方面要考慮項目在年內投放的時點，考慮投產時間占當年比例后來測算供應增量。綜合考慮高爐和電爐項目、產能置換中的新增與淘汰、產能投產的時點，我們統計2021年鋼鐵供應能力增量為3574萬噸。

延遲的需求衰退周期

地產：瓜熟待落

中周期與短周期上行的偏后位置：起于2015年的這輪地產中周期繁榮，至今已經延續了6年時間，從年度地產銷售面積來看，期間一直沒有發生顯著的負增長，長期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。2020年2月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調整的誘發因素，但事后證明，在國內強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內經濟僅造成了一個季度的脈沖式沖擊，并沒有引發信用鏈條的連鎖反應。二季度后在寬松的貨幣環境下地產市場又進入一輪短周期修復，這輪修復可能延續至2021年上半年。在拐點出現之前，中短期地產銷售和投資仍有望維持較高景氣度，但這并不意味著過去6年積累的矛盾已經釋放，我們認為在這輪短修復完成后，仍需提防地產市場的均值回歸風險。

2020年疫情后的深蹲起跳：疫情導致地產銷售和投資在一季度的階段性休克，需求后移疊加進一步寬松的貨幣環境使得后期的修復力度迅猛。二季度貨幣環境在量和價上都相當友好，十年前國債利率曾跌至2.48%的歷史低位，M2增速則一度上升至11.1%，這對風險資產形成較強的刺激效果。三、四季度地產市場呈現過熱苗頭，部分熱點城市房價面臨上漲壓力，居民加杠桿提速。事后來看疫情加大了年內地產市場的波動，它引發了更為友好的政策環境，進而推動了地產的進一步修復上行。

政策收緊是短周期頂部左側信號：地產企穩回升后政策迅速轉向，7月24日地產工作會議基調明顯收緊，三道紅線則是對房企去杠桿提出了量化指標，影響未來數年行業運行。在上市的大中型房企中，目前只有少數能全部滿足三道紅線指標。短期看10月、11月地產銷售在9月階段性回落后又重新回升，這并不意味著三道紅線影響已經消失。恰恰相反，銷售高增主要由于地產企業在其壓力下。主動加大銷售力度，但供給增加后，價格出現漲幅趨緩態勢，與此前量價齊升有較大區別。在本輪地產風險化解過程中，供應首先受到限制，但貸款利率上行速度偏慢，銷售端短期影響較小，符合政府地產行業去杠桿意圖。我們認為隨著貸款利率進一步傳導，一旦未來銷售拐頭向下，政策壓力將更為突顯。從歷史上來看政策拐點領先市場拐點半年到一年，我們可能在逐步接近這輪疫情后地產短修復的頂部。

中周期透支的論證：我們認為2015年后的地產銷量存在透支，理由是這幾年的銷量增速高于其潛在合理增速。2019年我國城鎮化率達到60%，城鎮化速度最快的階段已過，從長期來看地產銷量增速應該逐步下行。這個趨勢可以反映在2000-2015年的歷史數據中，地產銷售面積增速的均值逐級回落。到2010-2015年這個階段，增速均值下降至5%附近，然而2016-2019年的均值逆勢回升至8%，這是由一些不可持續的因素推動的周期性超買，這些因素可能包括棚改貨幣化、居民杠桿率過快的提升等。當這些因素消失時，地產銷量增速應該回到它合理的位置。同時因為上一輪繁榮存在銷量的透支，在未來的某一個階段，我們應該看到一個相應級別的向下均值回歸。

均值回歸可能的誘發因素：2020年上半年的地產政策環境相對友好，有利于延緩這輪中周期均值回歸的發生。但經歷了疫情后的反彈，政策環境已經發生較大改變，一方面三道紅線是全面調控政策，力度強于以往的因城施策差異化調控；另一方面市場利率已經明顯抬升，10年期國債利率從2.48%的低點回升至3.3%。政策環境明顯收緊，周期的見頂回落只是時間問題。當然目前地產銷售及投資增速仍然較高，景氣的慣性仍然有望延續至2021年上半年，中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐，后期則需注意地產的均值回歸風險

基建：以穩為主

2020年廣義支出擴張并未帶動基建大幅回升：為應對疫情沖擊，政府發行了特別國債、擴大了專項債發行，城投債發行也明顯上升（前11月同比+27%），但基建增速并無大幅擴張。前11月基建增速同比+3.3%，其中拉動鋼鐵需求較強的交通類投資僅增長2%。疫情發生后保就業超越保增長成為更重要的任務，財政支出結構上增速較高的是社會保障和就業、農林水事務兩項，今年政府工作報告未設定增長目標，以落實六穩六保為主，故地方政府大規模推動基建的動力不強。

“不急轉彎”與“更可持續”的平衡：年底中央經濟工作會議強調了政策的連續性、穩定性和可持續性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，“不急轉彎”的表述表明今年政策支持力度仍有望延續一段時間。今年會議增加了對“保持宏觀杠桿率基本穩定”、“處理好恢復經濟和防范風險”的相關描述，疫情后我國經濟顯著回升，但宏觀杠桿率也有了明顯增長，對經濟發展的可持續性不利。因此在兼顧政策連續性和發展可持續性之后，預計顯性財政支出仍會保持平穩，但受制于地方政府債務風險，整體廣義支出能否進一步擴展存在不確定性。

需求側改革的影響：12月政治局會議首提需求側改革，從長遠來看可能會對鋼鐵需求形成深刻影響。我國經濟存在較多結構性問題，總需求增長主要靠投資拉動，居民消費偏弱，而投資結構中地產基建權重過大，制造業投資增長乏力。結構性問題的解決對我國產業升級、化解債務風險有重要意義。如果需求側改革取得成效，我們應該可以看到基建地產在經濟中的權重下降，短板型產業獲得大力發展，消費比重提升。需求側改革的提出表明我國已下定決心不再走傳統刺激老路，從長期來看對鋼鐵需求總量不利，結構上對消費型鋼材、高端鋼鐵新材料相對有利。

基建展望：疫情沖擊下擴大基建刺激的迫切性顯然更強，在這樣的背景下，2020年基建增速仍然偏低，而目前經濟已經顯著修復，加上需求側改革的政策導向，較難指望2021年基建再有明顯擴張。當然“不急轉彎”的基調下，基建投資也理應不會大幅降溫，預計明年基建可能會實現一個增速低于2020年的微幅正增長。

制造業：景氣延續

制造業是拉動2020年鋼鐵需求的重要因素。雖然工業增加值整體增速并不算高，1-11月累計增長2.3%，但耗鋼強度高的制造業門類表現突出。六大高耗鋼工業（金屬制品、通用設備、專用設備、汽車、運輸設備、電氣機械及器材）前11月工業增加值增速約為4.6%，這是在上半年疫情的情況下實現的，二季度以來六大行業工業增加值增速高達9.7%。制造業景氣主要拉動鋼鐵板材需求，盈利方面表現突出的是冷軋品種，因為受益于下游汽車、家電的復蘇，同時供應環境相對更優，冷軋板盈利在2020年下半年顯著回暖。

出口的繁榮與持續性：出口對于六大制造業的拉動主要體現在8月以后，前11月累計出口數據并不突出，六大行業出口貨值同比負增長0.8%。三季度以來由于海外經濟見底回升，加上我國出口份額增長，出口數據顯著回暖，六大行業出口同比在8月后轉正，11月的出口貨值同比增速達到14%，對產出拉動明顯。展望未來，中短期海外經濟回升是利好因素，但海外供應的恢復或對我國出口份額形成壓制，出口份額擴張勢頭可能放緩。疊加基數因素，2021年制造業出口可能呈前高后低的走勢，上半年出口對工業產出的拉動可能更強。

制造業投資階段性修復：綜合來看，此輪工業產出的擴張由內需及出口雙輪驅動，景氣度的回升帶來盈利修復，自2019年以來，工業利潤在10月首次恢復累計同比正增長。相應的，制造業投資增速也在觸底回升，投資波動的節奏一般滯后于盈利，預計回升趨勢將持續一段時間，但受制于長期預期，制造業投資大幅擴張的概率較低。結合出口的情況來看，我們認為鋼鐵下游制造業產出的上行慣性有望在中短期內維持，但持續性挑戰較大，壓力可能在2021年下半年顯現。

內需匯總

整體看我們預計2021年內需呈前強后弱格局，其中地產處于中周期和短周期上行末段，地產投資上半年仍可能維持較高景氣度，后期則存在均值回歸壓力。制造業受益于海外經濟復蘇及制造業投資回升，預計仍有望為鋼鐵需求貢獻增量�；ㄔ鲩L可能會相對乏力，以穩為主。結合自下而上和自上而下的需求測算，預計全年鋼鐵內需增速0.9%。

凈出口有望顯著回升

2020年海外鋼鐵倒流：2005年后我國成為鋼鐵凈出口國，反映的是國內鋼鐵制造效率優勢，產能擴張導致國內供應過剩，從而推動出口增長。鋼鐵凈出口的增長持續至2015年，2016年后受益于供給側改革及國內鋼鐵需求的回升，國內過剩程度縮減，鋼鐵凈出口回落。2020年鋼鐵凈出口量預計大幅收縮至1千萬噸左右，反映的是新冠疫情沖擊海外需求，海外冶煉能力過剩�？紤]大幅增加的生鐵和鋼坯進口后，我國在2020年6-9月成為鋼鐵凈進口國，隨后隨著海外經濟的回升，凈出口再度回歸。

2021年半成品進口預計明顯回落：從2019年以來，鋼坯、生鐵兩大半成品進口逐步增加，在2020年三季度達到峰值，半成品進口大增有兩方面原因。一是我國廢鋼進口尚未放開，在9月份前國內外廢鋼價差偏高，鋼企轉而進口半成品。二是受疫情沖擊海外鋼鐵產能過剩階段性加劇，國內半成品溢價明顯。然而近期形勢發生明顯變化，國內外廢鋼溢價回落至2016-2017年水平，這一方面由于海外鋼企復產加速，原料需求回升，另一方面《再生鋼鐵原料》國家標準已經發布，于2021年開始實施，符合標準的廢鋼進口放開。此外海外經濟回升也推動國內外鋼坯價差收窄，進口經濟性已經大不如前，預計2021年鋼鐵半成品進口將明顯回落。

2021年出口有望顯著回升：11月我國鋼鐵出口量已經初步回暖，近期海外鋼鐵溢價持續擴大，美國熱卷與中國價差從8月低點-87美元/噸大幅回升至超過200美元/噸，高價差將提升鋼企出口動力，預計未來數月出口量將進一步上行。此外國內外經濟周期節奏的差異也對后期中國鋼鐵出口有利。海外疫情控制不力，歐美經濟見底時間晚于我國，經濟周期滯后1-2個季度，未來內需短周期見頂后，歐美可能處于上行沖頂期，此時外需有助于消化我國過剩產量，利于出口。

進出口匯總：總體來看受海外經濟回升、廢鋼進口放開預期等因素影響，2021年鋼鐵外貿形勢有望明顯好轉，半成品進口有望回落、出口回暖，預計全年凈出口量預計約在3000萬噸。

供需匯總

鋼鐵：年度小波動、年內大波動

綜合前文供需分析，地產處于中、短周期上行的尾部階段，基建以穩為主，制造業短期仍受益于海外經濟復蘇及制造業投資回升，出口有望明顯改善，整體看明年上半年鋼鐵需求景氣度仍然較高，下半年可能降溫，全年內外需求預計增長2.8%，2021年鋼產量預計為10.8億噸。供應端方面，起于2018年的產能擴張周期進入中后段，未來將經歷產能從高峰到尾聲的過程，2021年鋼鐵供應能力增量3574萬噸，增幅3%。平均產能利用率下降0.5%，盡管年度產能利用率變化不大，但如果2021年需求呈前高后低走勢，則產能利用率在年內可能面臨較大波動。

鐵礦：海外需求復蘇和供應增長的角力

全球需求有望回升：由于海外疫情防控不力，海外需求受影響的時間和幅度都超過我國，2020年前11月海外鋼產量負增長約9%。盡管疫情仍未受控，但四季度歐美工業生產已經明顯回升，持續低迷的主要是服務業，11月海外鋼產量已實現單月同比5%的增長。由于低基數原因，2021年海外生鐵有望實現明顯正增長，結合明年我國的增量，我們預計2021年鐵礦石需求同比增長約4%，約8千萬噸。

供應增量主要來自巴西及非主流礦：2021年澳洲礦山凈增量有限，三大澳礦均有新礦山投產，但主要是替代枯竭老礦。其中力拓的西安吉拉斯項目2021年投產，用于維持RobeValley產能；必和必拓8000萬噸SouthFlank項目擬2021年內中投產，用于替代楊迪礦；FMG3000萬噸Eliwana項目2020年12月投產，用于取代Firetail礦。淡水河谷增量主要來自前期停產礦區的復產。明年非洲、亞洲、美洲地區也將貢獻一定增量，預計2021年全球鐵礦石供應增量約9000萬噸。

供應增量略多于需求：整體看2021年鐵礦石供應增量略多于需求增長，均價預計略有下移。年內節奏來看，上半年仍處于海外經濟上行斜率較快的階段，結合國內需求前高后低的節奏，預計鐵礦需求在2021年上半年到達高點，價格預計沖高回落。